為什麼評價重要-從≪智慧型投資人≫看不凡的智慧

3/7 ｢證券評價入門｣講師 黃鐘慶 著

當我們進入一個領域，不免都要問自己一個問題，為什麼這個領域重要? 我們從事投資工作，不管您是專業或業餘，每一個決定隱含著承受風險獲取未來的報酬，我們可能對，也可能錯，有些是專業技巧的分析，而機運在過程中也占了很大一部分的角色，這應該是所有投資工作者無可否認的事實。投資工作者與所有的專業都相同，我們是人，可能會錯估情勢，可能會計算錯誤，也可能只是很差勁的運氣，讓我們的投資蒙受損失，而不管從數學上或實質上，投資損失的代價是非常昂貴的。

損失的成本

我們想像兩種情況:
第一種情況: 期初$1,000元，以每年8%報酬率複利成長，20年後本利和約有4,661元。
第二種情況: 期初$1,000元，第一年不幸虧損50%，20年後追平4,661元。
(改編自智慧型投資人書中範例)

長期投資於普通股市場獲取8%年報酬算是一個可獲得歷史驗證的數字，但若出現單一年度的重大損失，這會讓問題更有趣一點，第一年發生了50%的虧損，19年後若要追平第一種情況，您知道需要創造多少的年複合報酬率嗎? 答案是12.47%，一旦發生重大損失，就要比一般報酬率還要好上50%且持續19年才能追平，若損失越多，未來追趕就要花費更大的力氣。

任何負責任的投資系統都會以嚴肅的態度看待風險(Risk)，或許定義不同，但若將風險指向虧損的可能性，大概不會有太多爭議，您無須理會每天的帳面數字波動，但您必須留意永久性損失的可能性，您如果沒有先考慮它，做任何決定就會像進Las Vegas一樣，被設定好的賠率玩弄，心神不寧，得失難眠；所有的風險，都應該做壓力測試、被訂價，尋求合理的報酬補償所有風險。壽險公司就很擅長風險的計算，人當然都會死亡，但壽險公司沒有因此倒閉，為什麼?因為人數夠多的死亡率會趨向一致而計算出類似生命表的概率，壽險業者透過合理費率與投資收益補償了死亡率的風險。風險能透過管理產出價值，看似已相當成熟的觀念，筆者在證券投資上的觀察卻不是如此，即使現在，以風險管理角度從事有價證券投資的仍是少數，這也突顯了1949年初版≪智慧型投資人≫時異於主流的智慧。

回到這本書的1940年代，那時才剛經歷經濟大蕭條不久，資本市場像是賭客聚集的場所，交易廳是賭桌，所有被稱作「投資者」的人，都過度高估了自己投資的高尚性，它們把股票當成一張一張每天價格跳動的紙，一家公司值多少錢就等於流通在外股數乘上每一分鐘的股價，有可能一小時後這家公司比一小時前更值30%，比一天前更值50%，比一週前更值1倍，如果這種現象被視做合理，那表示過去與現在的市場價格至少有一方一定是錯的，在當時只能從炒作的方向來解釋，投資人仍舊分不清楚市場價格(Market Price)與企業內在價值(Intrinsic Value)之間有什麼不同，直到被譽為證券分析之父班傑明 葛拉漢(Benjamin Graham)相繼出版≪證券分析≫與≪智慧型投資人≫後，才成功區分出「價格」與「內在價值」是投資人應該考慮的差異，這可說是一個劃時代的貢獻，好像告訴了我們原來船往海的邊際開去，是不會掉入無底深淵的。

不管任何投資系統，都在對未來產出一些預測，您買的有價證券表彰的是未來營運或資產價值淨現值總和，絕對不是過去紀錄的總和。葛拉漢:「每一位稱職的分析師看的是未來而不是過去，他也很清楚能不能證明他的工作是對或錯，取決於未來將發生的事而不是已經發生的事。雖然如此，對未來有兩種不同的處理方式，一種是預測，另一種是保障。」≪智慧型投資人≫整本書都在談後者，揭櫫的是如何降低下檔風險的保護哲學，這和其他投資系統有非常大的差異，這本書處理的不是獲利，反倒是虧損，您也可以反過來這麼想，「不虧損」增加了未來的複利效果，還記得虧損50%的昂貴代價嗎? 對任何投資行為來說，不先從風險著手，稱不上是負責任的投資決定。時至今日，≪智慧型投資人≫仍是許多最優秀投資工作者所傳頌的經典書籍，經得起數個世代考驗的思考系統，如果您有時間，仔細閱讀第八章和第二十章，您念的每一個字與巴菲特19歲時拿到這本書念的完全相同。

如何看待市場: Mr. Market

葛拉漢希望看過這本書的朋友不要把市場每天的報價太當成一回事，他把市場比喻為你的合夥人，每天都想把事業賣給你，有時樂觀興奮報給你天價，有時又悲觀恐懼不計代價以水餃價賣出，你可以選擇不理會他，他的報價有時對，但有時錯的離譜，一般投資人會被錯的報價給愚弄，或深受市場先生的情緒所影響。市場先生的例子正好能說明價值與價格為何會出現偏離，當樂觀時，投資人深怕自己跟不上市場的漲幅，追高價買進超出價值的股票，偏離程度就會出現，而遇到虧損時，投資人的反應會比獲利時更加劇烈，也導致更大的偏離程度，這是因為人的大腦演化被設計成對風險做出快速閃避的反應，人類基因庫才能存續至今，這在演化上或許貢獻卓著，但對投資領域來說，結果恰恰相反。每一天市場先生都會來上班，您準備好應付他了嗎?

核心理念: 安全邊際
(Margin of safety)

「在價格與評估價值間存在有利的價差，這個價差就是安全邊際，它可以吸收計算上的錯估或差勁的運氣。」當我們估價100，你不會在98元買進，投資工作是對未來的判斷，我們是人，所以有錯誤與運氣的問題，安全邊際在幫助投資人減少不利情勢的虧損，價格與價值間的差距吸收了不利的風險，反過來想，也增加了未來的報酬，即使這家公司營運沒有好轉，最後可能還是賺錢的一次機會。預測企業未來幾年的營運是非常困難的事情，精熟的投資人會做產業競爭優勢分析、產品面的展望、經營階層的策略、利潤率與週轉程度的預測等等，這些都隱含著非常大的不確定性，葛拉漢認為上述對預測的投入是屬「質」的思考，但安全邊際是屬「量」的思考，例如計算淨營運資本(流動資產減去所有負債)作為下檔風險的實質資產保護時，「量」比「質」更穩定、更明確，但這裡不是說質不重要，而是先後的關係，當風險獲得保護(量)才去追求合理的報酬補償(量+質)。當價格與價值存在足夠的價差後，也隱含著不小的報酬前瞻性了。此時對未來的精確預測就顯得不是這麼迫切了，葛拉漢書中:「安全邊際的功能本質上不需要為未來做出精確的評估。」就是這個道理。

結論

我們處於一個雜訊充斥與要求我們時時預測的時代，但事實上我們身為人的缺陷很容易誘使我們做出錯誤的決定。既然錯誤是必然，葛拉漢教我們要降低錯誤的傷害，負責任地做出評價，在價格與價值存在有利的價差時才考慮接受一項投資，這和我們對風險管理的生活體驗是貼近的，我們與人約會會預留一小段時間以防不可預測的事情，我們下個月要付出一筆款項會預留一些準備金以因應天有不測風雲，我們開車會與前車保持一小段安全距離，但我們做投資時又為什麼都忘了呢? 很大的原因出自對事物評價的信心與經驗，時間的標準你很熟悉，下個月要付出多少錢的數字很明確，開車的安全距離看得見，但奇異電器(GE)到底值多少錢，不容易直覺觀察，但做出負責任的評價並不困難，相關評價工具已經非常成熟，難的是60幾年前葛拉漢寫下這本書至今，我們對價值與價格的差異理解了多少? 我們又如何獨立地思考市場的波動? 希望這篇文章能幫助各位思考安全的重要性，最後引用葛拉漢對投資的定義做結尾，您應該會有更深刻的體會。

葛拉漢:投資行為必須經過透徹的分析，確保本金的安全與適當的報酬，不符合上述條件的行為即是投機。
“An investment operation is one which, upon thorough analysis promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative.”(P.18,Ch1)